激活万亿资本流动性并购基金与S基金拓展创投退出渠道

今年的政府工作报告提出，拓展私募股权和创投基金退出渠道。3月13日，证监会召开党委扩大会议提出，进一步拓展私募股权和创投基金退出渠道，带动更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技。

在政策信号密集释放之下，IPO将不再是创投退出的唯一答案。“目前中国一级市场的存量项目超过22.8万个，单纯依赖IPO很难解决大多数项目的流动性问题。”盛世投资合伙人田辰对中国证券报记者表示。

在此背景下，曾经非主流的并购基金与S基金，正加速走到舞台中央。业内共识正在形成:围绕并购基金与S基金构建的多元化退出渠道，有望成长为创投退出的重要路径，这是中国一级市场走向成熟的必然选择。

并购基金向体系化发展

“IPO不可能承接所有项目，创投退出体系一定会走向多元化。”水木资本董事长、母基金研究中心创始人唐劲草表示，“并购基金的重要性会越来越高，它能让创投资本形成更有弹性的周转机制。”

根据LP投顾发布的《2025中国并购基金研究报告》，并购基金是以获取企业控制权为核心目标，并将不低于50%的基金认缴规模配置于控股型收购的私募股权投资基金。

信宸资本管理合伙人信跃升形象地比喻:“并购基金的任务是做‘精装修’，把‘毛坯公司’改造成适合上市公司收购的优质标的。”

过去一年，上海加速组建500亿元国资并购基金矩阵；北京、浙江、安徽、江西等地也密集设立并购基金。

据母基金研究中心统计，2025年A股上市公司参与设立产业并购基金超过300只。“并购六条”实施以来，沪深两市并购重组案例数量显著增长。

在典型案例方面，2025年9月，A股公司东阳光等组成买方团，出资280亿元，从知名私募股权投资公司贝恩资本手中收购秦淮数据中国业务100%的股权。贝恩资本对秦淮数据的投资周期超过6年，期间后者经历了业务拆分、整合扩张、美股IPO、私有化退市等过程，贝恩最终以约280亿元的价格退出，相较于最初约10亿元的收购成本，实现了高额回报与价值最大化。

“并购退出正在逐步回到资本市场的主舞台。”唐劲草表示，“并购基金未来将更多承担产业整合型退出的角色。”

S基金打开流动性空间

如果说并购解决的是企业退出需求，那么S基金解决的则是基金份额的流动性问题。

在唐劲草看来:“S基金可以让老基金份额、老项目权益实现转让，缓解LP和GP的流动性压力。”田辰表示:“S基金不仅可以服务项目退出，也能应对对赌到期、国资份额到期等复杂情境，成为存量盘活的有效工具。”

据执中ZERONE统计，2025年中国私募股权二级市场交易笔数同比增加57%，达到1187起，呈现“小额、多笔”的特征，市场活跃度提升。同时，S基金成为地方国资处理退出需求的重要工具。

在实践层面，头部机构已在积极布局。例如，盛世投资自2010年成立以来一直重视S基金策略的布局，目前累计在管S基金规模近50亿元。2024年，盛世投资提出“大S战略”，2025年完成首单S基金的接续重组交易，进一步丰富了S基金的流动性路径。

不过，S基金的发展仍面临难点。田辰认为，一是多层嵌套限制。S基金本身具有母基金属性，天然存在一层嵌套。在后续交易中，若早期基金又通过SPV等形式投资，容易触及三层及以上的嵌套限制，影响金融机构等受限主体的参与意愿。二是税基确认问题。三是国资转让问题。在评估与估值逻辑的衔接上仍有待完善，是否能通过估值体系替代传统评估体系，在股交中心等平台支持下形成更灵活的定价机制，仍需探索。

业内期待国家级并购基金

“未来成熟的创投退出生态，将是IPO、并购、S基金、回购等多种渠道并行。”多位业内人士认为，目前来看，并购基金与S基金想要真正成为资本退出的重要渠道，仍需制度层面的突破。

一个重要变量是国家级并购基金。今年全国两会期间，国家发展改革委相关负责人表示，将联合财政部与央行设立国家级并购基金，预计将引导撬动资金规模超过1万亿元。

唐劲草认为，国家级并购基金有助于畅通退出渠道、提升周转效率，通过与先进制造、集成电路、生物医药、新能源等领域的产业资本协同，将成为服务新质生产力的重要工具。

“我们对国家级并购基金的设立非常期待。”田辰表示，“它不仅是并购领域的重要举措，也可能涵盖S基金功能，为市场注入新的流动性，推动更多资金参与。”

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